글로벌 주식시장, 지난 3월이 저점… 새로운 강세장은 이미 시작됐다

"피가 낭자할 때 사라"
100년간의 美증시 사이클, 투자심리, 장기 가치 보면 지금이 투자해야할 적기

미국을 대표하는 펀드매니저 하면 워런 버핏(Buffett)이나 피터 린치(Lynch)를 떠올리는 사람이 많을 것이다. 그러나 대서양 건너 유럽에도 수퍼스타가 한 명 있다. 국내엔 이름이 덜 알려져 있지만 앤서니 볼튼(Bolton·59)이 바로 그 주인공이다.

그는 영국에선 전설적 인물이다. 그의 신화(神話)는 1979년말 세계적 자산운용회사인 피델리티인터내셔널(Fidelity International)의 간판 펀드인 '글로벌스페셜시추에이션펀드'(GSSF) 운용을 맡으면서부터 시작됐다.

그는 이 펀드를 2007년 말까지 28년간 운용하면서 연평균 19.5%의 경이적인 수익률을 기록했다. 더욱 놀라운 것은 28년간 한 해도 빠짐없이 시장 평균(주가지수)을 능가했다는 점이다. 인덱스펀드의 창시자인 존 보글(Bogle)은 "장기적으로 시장 평균 수익률 이상을 올리는 투자자가 나올 확률은 30분의 1보다 낮다"고 지적했다. 볼튼이 이 기적과도 같은 일을 해낸 것이다.

예컨대 그가 펀드를 설정한 첫해에 1000만원을 맡겼다면 2007년엔 14억원이 됐을 것이다. 300만파운드로 출발한 펀드 규모도 지금은 60억파운드(약 11조5000억원)로 불어나 영국에서 최대 규모를 자랑한다.

그의 실적은 뮤추얼펀드의 제왕으로 불렸던 피터 린치를 오히려 능가한다. 볼튼과 함께 피델리티에서 일했던 린치는 1990년 은퇴하기 이전까지 13년간 미국에서 '마젤란펀드'를 이끌면서 2700%의 누적수익률을 올리고 펀드 규모를 1800만달러에서 140억 달러로 키웠다. 그러나 그는 13년 중 두 해는 시장 평균을 상회하는데 실패했다.

영국 가디언지는 볼튼에 대해 "이름만으로도 막대한 무게와 엄숙함을 느끼게 하는 영국 최고의 펀드매니저"라고 평가했다. 영국 더 타임스지는 작년 10월 그를 벤저민 그레이엄(Graham), 워런 버핏 등과 함께 글로벌 '톱 10' 투자 구루(guru)로 선정했다.

그렇다면, 볼튼을 전설로 이끈 마법의 연금술은 뭘까. 그는 스스로를 '역발상 투자가(contrarian)'라고 부르며, 20세기 최고의 투자 대가(大家)였던 존 템플턴(John Templeton)의 적자(嫡子)임을 부인하지 않는다. 템플턴의 투자 철학은 곧 볼튼의 투자 철학인 것이다.

"주식을 사기에 가장 좋은 시기는 시장에 '피'(blood)가 낭자할 때다. 설령 그 '피' 중 일부가 당신 것일지라도 마찬가지다. 다른 사람들이 미친 듯이 팔고 있을 때 사라. 그리고 다른 사람들이 탐욕스럽게 매입할 때 팔아라."

지난 2007년말 펀드 운용에서 손을 뗀 그는 이제 피델리티인터내셔널의 투자 부문 대표를 맡아 '제2의 볼튼'을 꿈꾸는 젊은 펀드매니저들의 멘토(mentor) 역할을 하고 있다.

Weekly BIZ는 지난달 30일 피델리티 홍콩사무소에서 그를 만나 약 1시30분 동안 단독 인터뷰했다. 자리에 앉자마자 가장 궁금한 것부터 단도직입으로 물어봤다.

―주식 시장이 언제쯤 바닥을 찍을까요?

"제 경험으로 보면 주식 시장 예측은 정말 쉽지 않죠. 제가 공개적으로 강하게 시장 전망을 내놨던 것도 6번쯤에 불과해요. 오늘도 바로 그날인데요. 제 생각에 시장이 3월에 바닥을 찍었고, 새로운 불 마켓(bull market·강세장)은 이미 시작됐어요."

그의 눈빛과 어조(語調)는 확신에 차 있었다. 사실 그는 작년 9월말 미국 정부의 은행 구제 금융안이 의회에서 부결돼 증시에 비관론이 팽배할 때조차 이렇게 말했다. "내 평생 주가가 지금처럼 쌌던 걸 본 적이 없다. 영국 증시는 바닥에 근접했다." 그리고 그는 이때부터 이미 개인 돈을 펀드에 투자하기 시작했다고 밝혔다.

―바닥을 찍었다는 근거가 뭔가요?

"주식 시장의 저점(低點)을 포착할 때 3가지는 큰 도움이 되고, 1가지는 별 도움이 되지 않습니다. 도움이 되는 3가지 중 첫째는 주식 시장의 사이클을 보는 것이죠. 시장이 얼마나 오랫동안, 얼마나 큰 폭으로 상승 또는 하락했느냐는 겁니다. 둘째, 사람들의 심리(sentiment)와 행동인데, 사람들이 주식 시장에 대해 낙관(bullish)할 때 저는 신중하고, 사람들이 비관(bearish)할 때는 오히려 낙관합니다. 마지막으로 장기적인 가치 평가(valuation)가 있습니다. 저는 20년 이상의 가치 평가를 중시합니다."

―도움이 안 되는 1가지는 무엇인가요?

"경제 전망에 의존하는 것입니다. 왜냐하면 시장이 좋을 때 경제 전망은 늘 환상적인데, 지금처럼 안 좋을 때면 거꾸로 항상 암울하지 않습니까. 그것만 갖고 시장 타이밍을 맞추기는 굉장히 힘들어요. 제가 보기에 경제가 아직 좋지는 않지만, 덜 나빠지고 있다는 조기(早期) 신호가 보이기 시작했어요. 앞으로 몇 개월간 그런 신호가 좀 더 계속될 것으로 봅니다."

그는 '왜 지금이 투자할 때인가'를 10여 가지 지표를 보여주며 상세히 설명했다. 가장 대표적인 게 지난 100년간 미국 증시 사이클이다.

"미국 주가가 2007년부터 올 4월까지 57%가 떨어졌어요. 대공황 당시 1929년부터 1932년까지 86% 떨어진 이후 두 번째로 나쁩니다. 이게 무슨 뜻이겠어요. 오를 일만 남았다는 뜻이죠."

그는 이어 미국의 시가총액 대비 MMF(머니마켓펀드) 수탁액 비율 그래프를 가리켰다. 현재 이 비율은 50%로 30년 만에 최고치를 기록 중이다. 그는 "투자자들이 손실을 우려해 현금 보유 비중을 늘리고 있다는 뜻"이라며 "시장에 투자 대기자금이 많기 때문에 강세장이 오면 더 강한 상승이 나타날 수 있다"고 말했다.

월가(街) 일각에선 최근 글로벌 증시 상승세를 두고 여전히 '베어마켓 랠리(bear marketrally·약세장 속의 일시적 상승세)라는 시각을 거두지 않고 있다.

그러나 앤서니 볼튼은 WeeklyBIZ와 가진 인터뷰에서 다양하고, 객관적인 지표를 제시하며 바닥론을 주장했다. 그는 사전에 '새로운 강세장인가?(A new bull market?)'란 제목의 30여쪽짜리 별도 자료를 준비해 왔다.

볼튼은 주식 시장의 사이클부터 짚어나갔다. 그는 주식 시장의 '심리적 로드맵(sentiment roadmap)'이란 개념을 먼저 설명했다. 이 로드맵은 주가 사이클에 따른 투자자의 심리 변화를 14단계로 보여준다. 즉, 상승 초기 낙관(optimism)에서 시작해 흥분(excitement)→스릴(thrill)을 거쳐 최고점에서 도취(euphoria) 상태를 거친 뒤 주가가 떨어지면서 우려(anxiety)→부인(denial)→두려움(fear)→좌절(desperation)→패닉(panic)→항복(capitulation)→낙담(despondency)의 단계를 거쳐 바닥에서 우울(depression·최저점)을 느낀 뒤 다시 희망(hope)→안도(relief)의 단계로 올라간다는 것이다. 볼튼은 "지금 우리는 우울의 단계에서 벗어나기 시작했다"고 말했다.

또 다른 심리적 지표들도 지금이 바닥임을 보여주고 있다. 유럽의 헤지펀드가 얼마나 위험을 무릅쓰고 투자하고 있는지를 보여주는 순노출률(net exposure)은 4년 만에 사상 최저 수준인 15%까지 떨어졌다. 2008년 초엔 60%를 웃돌았다. 미국 리서치업체인 NDR이 12가지 심리지표를 혼합해 만든 투자심리 지수는 지난 3월 30으로 사상 최저점을 찍은 뒤, 4월엔 60까지 회복됐다. 볼튼은 "기업 내부 사정에 가장 밝은 임원들의 자사주(自社株) 거래 비율도 2008년 초보다 3배 이상 급증하고 있다"고 설명했다.

가치 평가 측면에서도 강세장 징후가 뚜렷하게 나타나고 있다. 기업들의 잉여현금흐름(free cash flow)이 지난 3월 8%에 육박, 50년 만에 사상 최고치를 기록했다. 볼튼은 "이 지표를 보면 기업들이 얼마나 많은 현금을 쌓아 놓고 있는지를 알 수 있다"면서 "주가가 오를 수밖에 없는 상황"이라고 말했다.

그는 미국과 유럽 각국의 소비 심리를 알 수 있는 구매자관리지수(PMI)가 3월에 바닥을 찍고, 상승세로 돌아선 점도 긍정적인 신호로 꼽았다. 금융 위기의 진원지였던 미국 주택시장도 회복세로 돌아서고 있다. 주택가격은 지난 2월을 기점으로 하락 폭이 크게 줄었고 , 주택 판매량도 소폭이나마 상승세로 돌아섰다. 모기지금리 하락과 미 정부의 구제책에 힘입어 작년 말 100까지 떨어졌던 주택구입능력 지수는 최근 180까지 급격히 회복됐다.

볼튼은 "주식 시장은 항상 6~12개월 뒤의 상황을 미리 반영한다"면서 '주식은 경기에 선행(先行)한다'는 점을 잊지 말라고 했다.

앤서니 볼튼(Bolton)은 세계 경제가 연말쯤 회복세로 돌아설 것이란 전망에는 동의하느냐고 묻자, "최악은 끝난 것 같고, 국가별로 회복 시기는 차이가 있을 것"이라고 말했다. 일부 국가는 올해 중순쯤, 일부는 연말쯤 터닝포인트가 올 것으로 예상했다. 그러나 그는 "빠른 회복은 기대하지 않고, 서서히 좋아질 가능성이 크다"고 단서를 달았다.

볼튼은 희망적인 메시지를 많이 토해냈지만, 절대 흥분하지는 않았다. 스스로 '감정에 잘 좌우되지 않는 사람(fairly unemotional man)'이라고 강조한 것처럼 그는 인터뷰 내내 차분했고, 정확히 2번밖에 웃지 않았다. 사진기자가 인터뷰가 끝난 뒤 "웃는 사진이 별로 없어서 어쩌냐"고 걱정할 정도였다.

■ "금융주에 주목…제조업은 너무 고평가돼"

―이젠 어떤 주식을 사야 할지 말씀해 주시죠.

"(처음으로 웃으면서) 음~. 우선 소비 민감 업종(consumer cyclicals)이죠. 소매, 자동차, 미디어, 건설처럼 소비 지출에 민감한 업종을 말합니다. 1930년대 이후 미국에서 새로운 강세장이 시작될 때마다 항상 성과가 좋았던 업종이죠. 딱 한번 2002년에만 마이너스 수익률을 기록했어요.

둘째, 내재 가치보다 저평가된 가치주는 강세장이 올 때마다 거의 항상 좋은 실적을 냈어요. 현금 창출(cash flow) 능력이 뛰어나거나, 주당 순자산비율(PBR)이 낮은 주식을 눈여겨볼 필요가 있습니다.

셋째, 기술주인데요. 이 종목은 2000년대 초 이른바 'TMT(Technology-Media-Telecom)'가 주도했던 강세장에서 엄청난 수익률을 냈다가 추락했어요. 하지만 그로부터 10년쯤 지났으니 이젠 다시 좋아질 시점이 됐습니다.

끝으로 가장 관심 가는 종목이 바로 금융주예요. 지난 약세장에서 금융주가 하락을 주도했듯이 이번 강세장에선 회복을 이끌 것으로 믿습니다."

―금융주는 아직 리스크가 크지 않나요?

"모든 금융주가 아니라 은행주를 말합니다. 물론 지금 사람들이 가장 혐오하는 주식입니다. 그러나 역사적으로 지금 가격이 가장 낮은 것도 분명합니다. 사실 나도 28년 동안 투자하면서 은행에 큰 비중을 두지 않았습니다. 분석도 어렵고, 뭔가 속임수가 있다는 생각도 들고…. 하지만 지금은 은행주를 사기에 가장 좋은 시점입니다. 투자은행보다는 상업은행을 말합니다."

그러나 그는 제조업에 대해서는 비관적이었다. 그는 책상 위에 놓인 차트를 손으로 짚어 가며 설명했다. "1980년대 이후 미국 제조업의 EBIT(세전영업이익)는 평균 6~8%였어요. 하지만 지난 3~4년 동안 10%를 넘었습니다. 아직도 많은 기관에선 10%를 넘을 걸로 예측하죠. 사람들이 너무 낙관하고 있어요. 제조업 수익률은 곧 역사적 평균 수준으로 떨어질 것으로 봅니다."

볼튼은 원자재(commodity)나 주식, 회사채, 부동산의 경우도 이번 위기에서 성과가 안 좋았지만 앞으로 수익률이 점점 좋아질 것이라고 했다. 다만 "국채와 현금은 별로"라며 고개를 저었다. 안전(安全) 자산이어서 수익률이 거의 없다는 의미였다.

볼튼은 한국 시장에 대해 물어보자, 아쉽게도 "솔직히 전혀 모른다"며 미안해했다. 반면 그는 중국에 대해선 상당한 관심을 보였다.

―왜 중국을 주목해야 합니까?

"저는 장기적 관점에서 중국을 중시합니다. 지난 6년 동안 H주식(홍콩 증시에 상장된 중국 기업 주식)의 흐름을 꾸준히 지켜봤죠. 제가 펀드를 운용할 때도 자산의 4~5%는 중국 주식에 투자했어요. 그러다 2007년부터 글로벌 경기 침체와 올림픽 후유증이 우려돼 보유했던 주식을 거의 다 팔았습니다. 그런데 최근 열흘 동안 직접 중국에 다녀왔는데, 고무적인 신호가 보였어요. 신용(credit)이 팽창되고 있다는 겁니다. '과연 계속될 수 있을까'라는 의문이 들었는데, 이번에 가서 보니 당분간 지속될 것으로 생각됩니다. 금융과 부동산 쪽에 아주 좋은 소식이라고 할 수 있어요."

■ "돌연변이같이 저평가된 주식을 사라"

볼튼의 투자 철학은 최근 출간한 자신의 두 번째 책 '흐름을 거슬러 투자하라(Investing Against The Tide·국내 미출간)' 제목에 그대로 녹아 있다. 28년 투자 경험이 집약돼 있는 이 책에서 그는 "가치 투자자가 되려면 대다수가 하는 행동과 반대되는 것을 생각해야 한다. 모두가 매수(buy)에 집중한다면 매도(sell)하는 것을 생각하라"고 말했다.

―솔직히 역발상 투자는 두려운 선택 아닌가요?

"역발상 투자가 어려운 건 외로운 선택이기 때문입니다. 모든 사람은 자신의 결정에 누군가 동의해 주기 바라고, 함께 가고 싶어하죠. 그리고 역발상도 너무 빨리 앞서 가서는 안됩니다. 트렌드는 한동안 지속되니까요. 그래서 저는 항상 기술적 분석을 하면서 매수·매도 타이밍을 잡고 있습니다."

역발상 투자는 펀드매니저에게도 쉽지 않은 결단이라고 그는 인정했다. "성과가 매년 좋을 수는 없죠. 1~2년 나쁠 수 있어요. 그래도 저는 역사적으로 봤을 때 가치 평가 측면에서 돌연변이(anomaly) 같은 주식들을 갖고 끈기 있게 기다렸습니다. 1~2년은 기본이죠. 종목당 주식 보유 기간이 평균 18개월이었어요. 가장 중요한 것은 기다리는 겁니다."

―돌연변이 같은 주식이란 게 뭡니까?

"저평가된 주식이란 뜻인데, 예컨대 기업 구조조정이나 개혁을 통해 가치 개선이 이뤄지고 있는 기업, 한 업종 내에서 뚜렷한 이유 없이 저평가된 종목 등을 들 수 있겠죠."

―지금의 금융주 같은 것 말인가요?

"네, 그렇습니다."

―그럼 계속 기다리다가 언제 팔아야 하나요?

"저는 주식을 팔 때 3가지 이유가 있습니다. 먼저 저는 주식을 살 때 종목마다 투자를 왜 해야 하는지 논거(thesis)가 분명하게 있는 주식을 삽니다. 만약 그런 논거가 깨진다면, 다시 말해 투자할 당위성이 없다면 팔아야 합니다. 손실을 보더라도 말이죠. 두 번째, 언젠가 투자한 주식의 돌연변이 같은 성질이 사라지면 더는 보유할 이유가 없습니다. 그러면 팝니다. 끝으로 매력적이라고 생각해서 어떤 종목에 투자했는데, 이와 비슷하거나 더 좋은 게 나오면 갈아타야 합니다."

하지만 저평가된 주식을 개미들이 어떻게 찾아낸단 말인가? 그는 투자 종목을 단순화하라고 충고했다. "워런 버핏은 개인투자자의 경우, 10개 종목 이상에 투자하지 말라고 했어요. 저 생각엔 10개는 아니라도 20개 이상은 안 된다고 봅니다. 저도 지금까지 펀드에 보유했던 종목이 120개를 넘지 않았어요."

■ CEO 말만 믿었다가 '쓴맛' 경험

볼튼은 같은 피델리티 그룹에서 일했던 피터 린치와 깊은 교분을 쌓았다. 특히 더바디샵(The Body Shop)이란 종목을 놓고 린치와 몇 년에 걸쳐 토론을 하기도 했다. 이번에 볼튼이 쓴 책의 서문도 피터 린치가 썼다.

피터 린치는 볼튼의 투자 스타일을 이렇게 표현했다. "그는 99%의 빛과 단 1%의 열을 가진 사람이다. 그는 가장 영국적인 의미에서 쿨(cool)하다. 열정적이지만, 쉽게 흥분하지 않고, 대단히 침착하다."

그는 때론 냉철함을 넘어 냉혹한 모습마저 보였다. 지난 2003년 영국 지상파 채널 'ITV'의 회장으로 내정됐던 마이클 그린(Green)을 축출한 사건이 대표적이다. ITV는 미디어 기업인 칼튼과 그라나다의 합병으로 탄생했다. 그런데 당시 두 회사의 주식을 보유했던 볼튼은 소액 주주를 규합해 경영 능력이 부족하고 주주 이익도 고려하지 않는 그린을 쫓아냈다. 영국 언론은 이후 볼튼에게 '소리 없는 암살자(The Quiet Assassin)'란 별명을 붙여줬다. 그러나 볼튼은 이 별명을 좋아하지 않는다.

그러나 그런 볼튼도 지난 1990년대 초 어이없게 당한 경험을 털어놨다. 당시 잘못된 투자로 3년 연속 실적이 악화됐고, 처음이자 마지막으로 회장에게 불려가 "투자 전략을 재검토해야 하는 것 아니냐"며 사실상 최후통첩을 들어야 했다.

"보유 주식이 휴짓조각이 됐던 때였어요. 하나는 폴리팩(Polly Peck)이라고 당시 터키에서 영국으로 과일을 수입하는 회사였죠. 나중엔 영국 100대 기업에 들 만큼 커졌어요. 다른 하나는 파크필드(Parkfield)라고 역시 대기업이었습니다. 이들 기업의 경우, 경영진과 여러 차례 좋은 미팅을 가졌는데, 어느 날부터 사업이 좋지 않다는 소문이 돌아서 사무실을 방문했고, 경영진과 오랫동안 얘기를 나눴어요. 둘 다 '헛소문이다. 모든 게 다 좋아지고 있다'고 얘기했고, 난 완전히 설득당했어요. 그런데 몇 주 후 두 회사는 파산했어요.

그 뒤로 저는 투자하는 모든 회사의 대차대조표를 철저하게 들여다보기 시작했습니다. 기업 리스크를 평가할 때 가장 중요하게 보는 게 대차대조표예요."

―그럼 가장 수익률이 좋았던 기업은요?

"노키아(Nokia)가 좋은 투자였습니다. 지금은 휴대전화를 만들지만, 과거에 TV와 신문, 신발 같은 여러 비즈니스를 했죠. 그런데 이 회사는 1990년대에 3년 사이 CEO가 4번이나 바뀌고, 마지막 CEO는 자살하는 등 기업 상황이 엉망이었어요. 자살 사건이 있고 난 뒤 새로 선임된 CEO가 중요한 사실을 말해줬어요. '다른 모든 사업을 매각하고, 단말기 사업에 주력하겠다'는 것이었어요. 또 하나는 '단말기 사업의 수익성이 생각보다 높고, 전망도 아주 밝다'고 했어요. 당시 단말기 시장은 아직 초기 단계여서 사람들은 주식을 사지 않았어요. 반대로 저는 그 주식을 대규모로 사들였고, 상당한 실적을 올렸습니다."

1971년 케임브리지대 공대를 졸업한 그가 펀드매니저의 길을 선택한 이유도 정말 쿨(cool)했다. 엔지니어가 되고 싶지 않았기 때문이다.

■ 28년간 기업 탐방 기록한 노트만 80권 넘어

그는 좀 황당했던 케이스도 소개했다. "스페인에서 가장 잘나가는 기업이었는데, 바르셀로나의 본사를 찾아갔어요. 그런데 정문에 무장한 보디가드들이 서 있었어요. 처음엔 별 생각 없이 지나쳤어요. 그런데 미팅이 끝나고 그 회사 오너가 점심을 먹자고 했는데, 보디가드가 총을 들고 차에 함께 타더군요. 그러고는 고작 찾아간 식당이 길 건너편에 있었어요. 너무 이상해서 곧장 주식을 팔았습니다. 과연 몇 달 뒤 이 회사는 스페인 사상 최대의 파산 회사로 기록됐어요."

볼튼은 현역 시절에 기업 탐방을 중시했다. 그가 28년 동안 기업 탐방 결과를 메모한 노트만 무려 80권이 넘는다. 지금도 이 노트를 자신의 사무실에 보관하고 있다. 그는 "기업경영진을 만날 때 그들이 해주는 얘기를 모두 믿어선 안 된다"며 "반드시 크로스 체크해야 한다"고 말했다.

이제 현역에서 물러난 볼튼은 "30년 동안 기다려준 아내와 함께 카리브해로 여행할 수 있게 돼 기쁘다"고 말했다.

―펀드매니저를 그만두기로 한 이유가 있나요?

"큰 자산을 운용하려면 엄청난 집중도와 시간이 필요하고, 수많은 정보를 소화해야 합니다. 하루에 3~4개 기업을 늘 검토해야 했어요. 이젠 좀 더 새로운 것을 해보고 싶어요."

―피터 린치도 가족을 위해 정점에서 은퇴했습니다. 그와 비교해 본다면요?

"그와 비슷합니다. 다행히 저는 자식들(3명)이 장성해서 많은 시간을 할애할 필요가 없어요. 제가 가장 사랑하는 것 중 하나가 클래식 음악이고, 취미는 작곡이에요. 앞으로 작곡에 더 많은 시간을 보내고 싶습니다."

그는 작곡에 조예가 깊어 지난 2006년 런던 세인트 폴 대성당에서 자신이 직접 작곡한 합창곡을 발표했고, 최근엔 교향곡을 만들었다. 그는 "아직 연주할 장소를 찾지 못해 아쉽다"고 말했다.

피델리티는

1969년 미국에서 설립된 자산운용 회사. 전 세계를 대상으로 하는 '피델리티인터내셔널(FIL)'과 미국이 주무대인 '피델리티매니지먼트&리서치(FMR)' 등 크게 2개의 회사로 나뉘어 운영 중이다. 앤서니 볼튼과 피터 린치는 두 회사를 각각 대표하는 펀드매니저였다.

두 회사의 자산 규모(2008년 9월 기준)는 각각 2000억달러, 1조2000억달러에 이른다. 한국에는 2005년 첫 진출했으며, 국내에서 설정한 펀드 규모는 약 5조원이다.